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            1. 快手虧損根源:企業的自身仍定位“成長股”

              2022-03-30 21:49:04來源:鈦媒體APP編輯:鹿鳴君

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                原標題:快手虧損根源:企業的自身仍定位“成長股” 
               
                拿到財報之前,我本人是預想著企業可以交出一份“收入保持增長,經營利潤不斷好轉”的業績。理由也很是簡單,當平臺規模達到一定程度之后,企業是應該具有成長慣性和為股東賺取利潤能力的,也就是止損和利潤增長會同步進行。

               
                結果事與愿違,盡管收仍然保持了35%的營收同比增長,但虧損亦是不斷放大的,無論用EBITDA還是其他模型去調整,虧損同比都是增加的。
               
                作為行業研究者,這就引起了我們的好奇心:究竟是什么因素讓遲遲不能盈利?從虧損原因思考,行業又往往將其歸納為:1.“戰略性虧損”,以虧損來構筑護城河;2.能力虧損,虧損是企業經營能力的必然結果。若從定性角度思考,前者則中性偏樂觀,后者則屬于明顯的悲觀。
               
                那么又屬于何種類型呢?
               
                在展開具體分析之前,我們先概括分析框架:將其定義為流量平臺,簡化商業模式為:引入流量(營銷費用)-運營流量(AI算法加運營)-流量變現(商業化),這也是短視頻行業的主要特色。
               
                我們首先根據DAU與當季度的用戶每日使用時長,測算當季度總用戶時長,并進行相關數據的分析。

                之所以如此設置,主要為測量企業的經營效率,也就是提煉出平臺單位時間的貨幣化率。在上圖中我們可以看到,在2021年之后,快手的單位時長收入出現了下行的趨勢。盡管彼時總收入增速仍然在較高區間,但主要依靠總時長拉動(DAU和用戶時長保持增長),單位時長收入則有明顯下行,直到2021年Q4之后折線尾部重新翹起。

                2021年出現此現象時,我們曾將此解讀為“業務調整的必然”,簡而言之,彼時直播業務迅速下行,平臺將商業化重心向營銷類收入傾斜,在此起彼伏的過程中會出現總收入效率的下行,也就是營銷類收入的增長未能完全對沖直播業務的收縮,見下圖

                以上假設在上圖中是可以得到比較確切的解釋,進入2021年之后直播業務迅速下行,且速度要快于營銷類收入的增長,受季節性以及宏觀環境等因素影響(第三季度向來是營銷淡季),2021年Q3營銷和直播業務的單位時長收入環比都呈下降態勢。
               
                2021年Q4之后,兩條折線又明顯上行,扭轉了逆勢,站在總收入角度,2021年Q4是一個不斷改觀的局面。
               
                那么虧損的放大又從何說起呢?既然營銷收入占比明顯提高,而該業務又屬于典型的低成本業務,理論上在此過程中毛利率是要改善的,但我們卻看到了毛利率的收縮。

                為客觀評價,我們再將快手多個周期內的營銷類收入與毛利率做了數據擬合,見下圖

                由于直播業務具有典型的高收入,低毛利的特征(財務口徑是包含主播打賞分成的),因此在早期快手的毛利率并不高,隨著商業模式的調整,毛利率中樞上行與營銷收入規模的攀升幾乎同步發生。
               
                在商業結構的調整中,不僅體現在了營收規模上,亦在營收質量上。如我們圖中所標注那般,2021年Q4雖然整體毛利率水平尚在擬合線直線上,仍在平均值范圍內,但較之巔峰已有明顯下調。
               
                這就很是奇怪了,營銷類收入節節攀升,毛利率卻在下行,本季快手財報這是最令我們匪夷所思的。
               
                其后經過對業務的梳理,我們認為毛利率下行背后可能也伴隨著業務另外條線的調整:
               
                我們知道短視頻最初以用戶主動上傳驅動,其后以MCN機構介入,直到如今平臺已經誕生了具有平臺鮮明特點的網紅,這是平臺內容的第一道防火墻。
               
                與此同時,隨著MCN機構的成熟,我們一方面看到內容的同質化,一個類型網紅爆紅后就產生無數雷同賬號,另一方面為留住頭部賬號,平臺也需要進行較高的“拉攏成本”,諸如流量補貼,分成補貼等等(B站的財報也很能說明此問題,說明行業具有共通性,對網紅的拉攏手段也較為趨同),這就很可能會侵蝕平臺的毛利率。
               
                不僅如此,2021年之后短視頻平臺開始深度介入網綜,乃至長視頻,希望能夠越發內卷化的網紅內容爭奪戰中找到突破口,自制內容就成了一大突破口,也就是以此來完善內容生態。
               
                在以上兩大因素之下,毛利率下行幾乎是必然的,從短期來看自制或者與影視機構專業內容生產會拉低盈利性,長期看如果借此可以提高總時長,在提振商業化效率方面就多了些可能,換言之,在此之后就可能會全面提高單位市場貨幣化率。
               
                以上乃是對毛利率情況的簡單分析,接下來我們來看市場費用,這幾乎是中國乃至全世界互聯網初創階段的特點,高市場費用買用戶買流量,達到用戶粘性之后撤下市場費用實現利潤。
               
                市場費用前期是流量的購買資本,后期則主要在削減市場中獲得利潤,那么快手呢?

                2021年毛利共340億元,市場費用達到了442億元,我們上述討論的企業辛苦改革賺取的毛利還不夠市場費用支出。僅從此方面來看,快手管理層還是將企業定位于成長類公司,高市場費用是鮮明特點。
               
                另一方面我們也提出了一點看法,盡管圖中所示點狀分布仍在擬合線周圍,也就是市場費用的產出比效率仍在平均值內,如果一個成熟平臺具有較高的流量杠桿能力,本質上是可以提高市場費用的利用效率的。
               
                也就是我們其實寄希望于點狀分布可以迅速上移,但在本季度財報中并沒有發生,只是保持了平均水準。
               
                在此時分析之后,我們再來總結對快手基本面的看法:
               
                其一,盡管虧損放大,但經營基本面仍然在一個平均值范圍內,經營效率并未出現惡化的跡象,不宜因數據下行對企業基本面過于悲觀;
               
                其二,企業在業務類型和縱深方面都在調整,短期內對毛利率可能仍然會有一定擾動,但也不排除會有積極的因素,諸如影視行業的調整下調了行業收入預期,也就節省了自制內容的支出;
               
                其三,企業在經營效率的杠桿度提升方面仍然有大量改進空間,在現階段總收入依托于總時長和單位提升,而總時長又依托于市場費用,市場費用多寡又直接決定了總規模,規模優勢尚未體現,這是我們接下來對企業基本面分析時所要重點關注的。
               
                如果說基本面的表現決定著企業估值的定性,顯然當下快手仍然處于“成長股”的階段,也是區別于“價值股”的,之所以如此劃分,乃是因為前者市場更側重于增長,以及未來預期,在對預期的展望中往往給高估值,后者“價值股”則主要以確定預期為主,此類公司成長性穩定,股息和回購節奏確切。
               
                籠統地說,當下中概互聯網領域正處于兩類分化階段,一部分公司成長性確切,大手筆回購,估值標準也穩步下行,低風險低溢價是投資主要特點,以頭部企業為主,另一類企業則處于中高速增速,仍具有利好和利空兩大極端,高風險同時也往往伴隨高收益,如我們本文所研究的。在兩階段的切換周期內,就會出現一定的困惑,市場經常會出現喜好的偏差,混淆兩種風格企業。
               
                接下來我們簡單來探討在市場中的表現。
               
                首先我們將股價與單日成交規模做了點狀分布,見下圖

                分析上圖后我們得出以下結論:
               
                市場對的定價相對集中,在80港幣上下,從IPO至今,股價出現了極大的跌幅,下跌過程中成交量躍起,直到在80港幣區間內,交易規模迅速躍起,成為市值的支撐價格。
               
                我個人在很長一段時間總糾結于“市場有效”抑或是“無效”,淺顯說就是股價是否如實反饋了市場定價,而市場定價是否就真的準確。在觀察了多家公司,進行多次數據分析之后,基本可認為:市場短期內給企業的定價是“無效”的,股價波動受情緒,消息等諸多因素影響,往往失真,但長期看,無數個交易者在長期過程中用手中鈔票選定的價格,就會趨向于有效。
               
                在上圖中可以看到的理性價格是在80港幣上下,也就是當下這個時點。若快手仍然是“成長股”,結合前文我們對成長性的分析,其股價溢價就需要仰仗于經營的杠桿能力,即能否用更少的費用撬動更大的成長性。
               
                為驗證上述結論,我們再引入新的研究框架,對股價與恒生指數的相關性進行動態分析,見下圖

                上圖為股價與恒生指數的相關性分析,可以看到在IPO初期股價快速下行中,其與恒生科技的關系也堪稱自由落體式回落,結合現實也就是個股跑輸大盤,且差距越來越大。
               
                直到2021年末之后,兩者關系又處于修復中,振幅越來越小,也就說快手股價與大盤的振幅越來越趨同,在此區間股價波動性主要受大盤波動影響,穩定性要優于上述初期。
               
                當下港股大盤尚未走出陰霾,且受美聯儲加息影響市場尚存在諸多不確定性,港股未來是存在潛在風險的,但另一方面港股估值又處于低點(恒生指數平均市盈率跌破15倍),換句話說,港股現在具有鮮明的“價值股”特征:市值規模壓縮程度要高于企業基本面程度。
               
                從市場角度去思考就具有了以下特征:1.個股具有成長股特征;2.市場具有鮮明的“價值股”特點’3.市場和個股又具有高度關聯性。
               
                對于快手個股,其表現一方面要仰仗自身業務能力,另一方面亦不能忽視市場整體接下來的表現,在加息周期內如果市場偏愛于“價值觀”市場,那么港股的崛起就會對有積極的意義,反之亦然。
               
                最后總結全文:
               
                其一,的基本面表現比較均衡和穩定,雖然虧損放大,但站在成長股的要求去看,虧損的回報也在預料之內,只是我們需要接下來能看到的杠桿效應,目前現金及現金等價物仍超過300億元,短期內股價波動對融資能力制約較??;
               
                其二,市場對其定價看法比較一致,這是在進行企業分析時比較少見的,如今的市值乃是相對公允的,未來市值一看港股穩定,二看企業經營效率。

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